恒大地产（03333.HK）和许家印不会轻易走出大众视线。这个5月，恒大地产成为新一轮楼市调控出台后第一家公开降价的大地产商，而上市前许家印与私募投资者签下的股价赌局，也从这个5月开始计时。

　　2009年11月5日，恒大地产如愿在香港联交所挂牌上市。5月5日，是参与上市前融资的投资者六个月禁售期的最后一天，5月6日，许家印倾力参与的这一轮赌局正式开场。接下来，许家印将领导一场长达六个月的股价保卫战，目标是将未来六个月的加权平均收盘价稳定在上市当日发售价3.5港元之上，显然，这并不容易。

　　赌局内情

　　2008年3月，受金融危机影响，恒大地产未能如期上市。首次上市失败后，2008年6月，恒大地产与第一次参与私募的机构投资者重签了协议。协议规定，如果恒大地产在2009年12月31日前上市，金融投资者将获得70％的最低回报。当月，许家印再次完成私募融资。这次融资，郑裕彤、美林、德意志银行、科威特投资局连同其他四家机构投资者（统称为“新投资者”）共计出资5.06亿美元认购恒大地产3.7亿股新股。这次对赌协议规定，许家印将自己持有的恒大地产全部股份当做第一抵押物。如果恒大地产在2010年3月31日前成功上市，新投资者将获得100％的最低回报。

　　2009年11月5日，恒大地产以3.5港元的定价在联交所挂牌交易，上述抵押随之取消。

　　然而，公开招股书中仍然埋藏着一个巨大的地雷。许家印与上述两类投资者达成的协议均规定，如果恒大在2009年12月31日前成功上市，投资者承诺，将自己基于恒大地产招股价的应得全部权益折让18％。作为前提条件之一，许家印担任实际控制人的鑫鑫BVI保证，若上市一年后，投资者一年间出售恒大地产股份所得与继续持有的恒大地产股份市值（按照后六个月的加权平均收市价计算）合计小于按照上市之日发售价计算的市值，则视为投资者蒙受了损失，鑫鑫BVI将向投资者补回该18％折让回报。

　　根据招股书，投资者持有的恒大地产股份只有在上市六个月后才能解禁交易，因此这份对赌的目标实质是恒大地产5月6日－11月5日这六个月的股价。

　　在投资者轻松让利18％的背后，许家印背上了新的负担。招股书披露，以发售价3.5港元计算，一旦投资者蒙受损失，许家印最多将向第一轮投资者补偿9.13亿港元，同时最多将向新投资者补偿7.06亿港元，合计16.19亿港元。

　　5月16日，恒大地产董事局副主席夏海钧被《财经》记者问及这一潜在财务负担时表示，这18％的折扣回报，是投资者为了支持公司上市，这部分折让公司在上市前已经享受了，即使再拿回去，也不会对整个公司产生影响。“而且，这个承诺不是上市公司做出的。”

　　5月19日，一位参与当年融资安排的投行人士对《财经》记者表示，回过头看，这仍是一个公道的协议。投资人将自己本该得到的回报让利给恒大地产，大股东自然要有所承诺。许家印想降低自己的融资成本，出于对后市的自信，他也愿意参与。

　　“不存在说那么多投行集合在一起，制造陷阱，让恒大地产跳。”他说。

　　集资许家印备战

　　许家印首先要面对的是几年来最严厉的楼市调控。4月中旬以来，地产股普遍**跌，恒大地产亦未能幸免，至2010年5月20日已跌破2港元大关，较3.5港元的上市发售价，跌幅超过40％。

　　5月5日，倍感压力的恒大地产选择率先公开降价促销。“恒大地产正在做对它而言最正确的事，”万通地产（600246.SH）董事长冯仑对《财经》记者说，“恒大地产是一个规模导向的地产商，它的发展模式对其资产周转率提出很高的要求，虽然资产负债率并不太高，但是它有大量的应付帐款支出，如工程款、土地出让金等，就像2008年的万科一样。”

　　但上述接近交易的投行人士表示，恒大地产的降价促销只是公司运营管理上的一个策略，与许家印承诺的18％回报补偿机制并无直接关系。

　　此外，备战也在融资领域快速展开。今年1月以来，恒大地产连续发行两笔五年期优先票据，两份票据的年利息均为13％，合计融资13.5亿美元。高息票据的发行，令恒大地产的负债率急剧升高。但由于部分票据融资所得已用于归还上市前的一些结构性融资，因此短期债务减少，长期债务增加，恒大地产的债务结构事实上得到改善。同时，随着恒大地产降价促销回笼资金，对年内两笔票据融资的利息偿付能力也在增强。按照协议，恒大地产将在今年的7月27日为两笔融资付出第一笔半年利息，据大致统计，恒大地产将付出0.85亿美元。

　　前述投行人士表示，恒大地产上市后表现中规中矩，发债融资的时间点很好，虽然利息成本高，但是替换掉了成本更高的债务。

　　在调整公司运营战略，并做好财务准备后，许家印打出了保卫股价的明牌。今年2月3日和4日，恒大地产连续发布公告称，鑫鑫BVI以每股3.63港元购入60**.7亿股，次日再以每股3.61港元购入2145.5亿股恒大股份，许家印夫妇合计持有的恒大地产股权由上市之初的68.01％增至68.56％。

　　胜算几何

　　尽管许家印多管齐下，资本市场并不认账。5月6日，恒大地产宣布八五折降价次日，恒大地产股价大跌10％，成交量更是显著放大，成交1.77亿股，成交金额4.67亿元。当天，美银美林旗下的房地产基金在场外以每股平均价2.525港元减持1500万股涉资3787.5万元，其持股已由5.54％降至4.54％。而香港媒体报道称，华人置业（00127.HK)大股东刘銮雄、淡马锡、中东投资基金都有抛售行为。许家印则在事后拜访了公司的主要股东郑裕彤等人，游说其维持秩序，不要抛售。5月13日，刘銮雄通过公关公司向媒体否认减持恒大地产的股份，表示长期看好恒大地产。

　　招股书显示，通恒大地产IPO前的首轮投资者与新投资者，其持股成本多在1.31港元－1.65港元之间，即使以当前股价卖出，他们仍有利可图。而未来若恒大股价继续下降，他们的亏损将由许家印个人埋单。如此看来，这场赌局许家印似乎注定是输家。

　　前述接近交易的投行人士向《财经》记者称，若未来恒大股价跌至临界点，许家印肯定要对差价作出补偿，但许的补偿是有最高限度的，跌得太惨，投资人也会有损失，他们未必会持续抛售。

　　而各大投行对恒大的判断也在变化。5月19日，高盛证券发表报告称，看好恒大地产在二、三线城市的业务布局及低成本的土地储备，并维持对恒大地产的“买入”评级。在近期的一份报告中，瑞信也认为恒大地产年内将跑赢大市，将其目标价维持在4.9港元。

　　根据恒大地产2009年报，公司合约销售额达303亿元，2009年实际确认的销售额仅为57亿元，其余均将计入下一财年的营业收入。在投资人看来，这或许是许家印最大的制胜武器。恒大地产如能在今年内顺利竣工交付已售出的物业，其2010年的销售业绩就将锁定246亿元。而今年1月－4月，恒大地产已累计实现合约销售额121.3亿元。如果未来几月降价促销效果继续显现，恒大地产2010年净利润较2009年大幅增长几成定局。

　　但许家印的最大对手不是私募投资者，而是楼市调控。假如政策继续出台，后市将难以想象。这场为期半年的赌局，还不到下结论的时候。

　　来源：《财经》

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