巴菲特的投资旗舰——保险巨头伯克希尔· 哈撒韦公司在最近向美国证监会递交的13F报告中披露了2008年四季度末的详细持股状况，从中可以看出它在全球金融海啸肆虐的2008年第四季度的持股调整情况。伯克希尔的投资组合的总市场价值在2008年四季度下跌了大约25%，与下跌22%的标准普尔500指数相差无几。不过如果加上伯克希尔之前售出的股指期货衍生产品，它的投资组合在2008年四季度录得的损失将更大。

    持股变化不大

    巴菲特于2008年10月在《纽约时报》上发表了一篇文章：买入美国。不过从伯克希尔最新公布的13F报告看，巴菲特在2008年四季度并没有大举买入普通股票。但是，他还是购买了很多在金融危机中深受打击的美国著名公司的优先股，包括高盛和通用电气。伯克希尔的管理层在经济寒冬中，继续把公司宝贵的资本用于收益较高而且风险较低的投资机会上。

    一些伯克希尔持仓最重的股票在2008年四季度实际上是被减持的，包括两只表现较好的股票：强生和宝洁。伯克希尔卖掉了大约一半的强生，这是过去几年中它的七只重仓股中表现最好的一只；伯克希尔还减持了大约10%的宝洁。但是目前这两个公司依然是伯克希尔的重仓股。在四季度，伯克希尔增持了铁路货运运营商伯林顿·诺森铁路公司（BNI）和工业设备部件制造商英格索·兰德公司（IR），并且新买入了纳尔科公司(NLC)，一家全球领先的水处理公司。目前晨星股票研究部门给这三家公司的评级皆为五星级，表示它们目前的市场价格与其合理价格相比有着相当大的折让，具有相当高的安全垫。我们研究伯克希尔最近的13F报告，主要不是为了关注伯克希尔短期的持股变化，而是希望从一个长期的角度来考察它的持股情况。很明显，最近的外部环境非常艰难，实际上，市场的下跌极其严重，大部分投资者的长期表现都受到了严重影响。

    从1998年12月到2008年12月，在动荡的十年中，标准普尔500指数下跌了25%，同期，伯克希尔的证券投资组合从398亿美元上升到600亿美元。伯克希尔的投资组合的增长一部分来自保险和其他业务带来的现金流，一部分来自股票投资的增值。其中，伯克希尔有效的股票选择起了很大的作用，最近也一样。

    从2008年1月1日以来，标准普尔500指数大约下跌了45%，其中的大部分损失发生在2008年下半年。但是伯克希尔的七大重仓股（占总仓位的大约75%）的表现还是要好于标准普尔500指数的表现，尽管伯克希尔持股量较大的金融类股票-富国银行和美国运通的表现都不太好。

    重仓股

    截至2008年12月底，伯克希尔的主要大重仓股（持股市值超过10亿美元）包括：强生、宝洁、沃尔玛、特易购超市、可口可乐、卡夫食品、浦项制铁、赛诺菲·安万特制药、美国运通、康菲石油、美国合众银行、和富国银行等。

    这些股票主要可以分为三类：一类是消费品，包括强生、宝洁、可口可乐、卡夫食品；一类是超市，包括沃尔玛和特易购超市；一类是金融，包括美国运通、美国合众银行和富国银行；另外几只单独的股票分别是来自韩国的浦项制铁、来自欧洲的赛诺菲·安万特制药、与国际原油生产商康菲石油。从重仓消费品和超市可以看出，巴菲特比较喜欢业务简单、具有品牌优势、不受经济周期明显影响可以保持稳健增长的消费类企业。

    损失远小于其他保险公司

    伯克希尔的投资记录反映了一个很有意思的投资事件。去年，我们经历了从第二次世界大战以来，美国股市表现最差的一年。伯克希尔是一家在美国上市的保险公司，而保险股是去年美国股灾的重灾区，一度全球市值最大的保险公司美国国际集团 (AIG)的股价在去年下跌了超过95%，濒临破产，不得不被美国政府接管；而同期伯克希尔自己的股价大约只下跌了30%。为什么一个持有如此大量股票投资（相对于美国国债、企业债和其他固定收益类投资而言）的伯克希尔公司的股价在去年的表现可以远胜于其他保险公司？

    我们考察了美国80多家保险公司的投资组合。作为一个整体，保险公司投资组合中股票投资的比重并不是决定该公司去年股价表现最重要的因素。影响去年保险公司股价最重要的两个因素分别是按揭或者其他资产抵押类证券在公司投资组合中所占的比重，以及支持整个投资组合的公司净资产的规模，即公司的杠杆情况。按揭或者资产抵押证券在总的投资组合中所占的比重越大，保险公司的股价跌得越多；净资产占总投资的比例越小，即杠杆越大，股价跌得越多。伯克希尔是一家以股票投资为主的保险公司，它的净资产占总投资组合的比重较大，即杠杆较小，而且它避开了很多给其他保险公司带来巨大损失的结构性金融产品，所以去年遭受的损失相对较小。

    去年在美国，股票市场尽管下跌了很多，但是实际上在各种金融市场中相对还算是表现比较好的一个。当充满新颖的结构性债务工具的市场彻底冻结的时候，股票市场依然提供了充足的流动性。对于很多机构投资者和共同基金来说，股票市场是少有的一个仍然能够提供流动性以获得现金的市场。在经济前景黯淡的背景下，当很多机构都不得不依靠股市套现来应付流动性需求的时候，股票价格在短时间里面的暴跌也就很容易被人理解了。

    长跑冠军

    尽管去年伯克希尔的持股市值损失不小，但是从它的2008年度年报来看，由于来自其他业务的盈利，每股净值的总损失并不大，只有9.6%，远好于标准普尔500指数的损失37%。最近44年，伯克希尔的每股净值的年均回报依然高达 20.3%（总回报约3600倍），远好于标准普尔500指数的8.9%（总回报约43倍）。

    在伯克希尔44年的历史中，净值变化落后于标准普尔500指数的只有6年，这 6年分别是1967、1975、1980、1999、2003和2004年。有意思的是，这6年都是标准普尔500指数历史上表现较好的年份，也就是所谓的牛市，年回报分别有30.9%，37.2%，32.3%，21%，28.7%，10.9%。巴菲特错过了这么多牛市却依然可以获得长期惊人的回报，可见对于长期投资者来讲错过牛市并不重要，重要的是在市场下跌的时候，可以守住过往胜利的成果。在过去44年中，标准普尔500指数有11年录得过负增长，而伯克希尔的净值只下跌过两年，分别是2001年下跌了6.2%和2008年下跌了9.6%。

    信心依旧

    尽管巴菲特对自己在2008年犯的部分错误表示后悔，但是总体而言，他对于未来依然充满信心，对于股价的短期波动依然毫不在乎。在我们看来，这些错误本身相对于其巨大的资产规模来说，其实并不算什么，他在2008年的总体表现依然优秀。在最近的致股东信中，巴菲特强调自己只关注四个目标：保持伯克希尔稳健的财政状况、提高已有业务的竞争壁垒、获取新的收入来源、扩充并培养优秀的经理人。这四个目标总结了巴菲特投资理念的精髓，也将继续被广大追随巴菲特的投资者奉为经典。（Morningstar晨星（中国）研究中心 陈飞）

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