本文为职业经理人网投稿文章。（作者：杨定银）

一、序言

增发是国外成熟证券市场上市公司最主要的再融资方式，而运用在我国证券市场始于1998年，最初作为达不到配股资格的上市公司实施资产重组的融资方式。

自1998年龙头股价增发A股以来，增发融资比例呈上升趋势，增发已逐渐成为我国上市公司的主要再融资手段。2006年股权分置改革后，上市公司纷纷申报增发，2006年后预计有增发意向的公司就达120多家，再一次掀起增发的高潮。我国上市公司增发A、B股后，对公司价值影响如何？增发是增加了公司价值还是降低了公司价值？这成了人们关注的“增发之谜”，本文将对此问题进行实证研究分析。

从国际市场来看，上市公司再融资的主要方式有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式。而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。增加发行是与初始发行相应的证券发行方式，在国外证券市场中泛指除IPO外的上市公司再次发行股票，其涵义相当于我国上市公司增发新股。这一增发涵义以美国为典型代表，而英国则实行比例配售新股的增发为主。上市公司增加发行新股经常与上市公司的收购、拆股行为联系在一起，尤其在英国和美国的证券市场，上市公司在收购一家公司后，会发行新股筹集资金或置换被收购公司的原有股权。在国外，关于增发与公司价值的关系研究较少，目前主要集中反映为以下两种观点：一是增发不降低公司价值；二是增发降低了公司价值。

国内关于增发对公司价值的影响研究历史较短，增发1998年才出现在证券市场上，到2006年只有8年历史，但由于其融资规模大、发行价格高的特点已经逐渐成为上市公司比较青睐的一种再融资方式。国内关于增发对公司价值的影响研究很少，现有的研究与国外相似，也主要反映为以下两种观点：一是增发有利于提升公司价值；二是增发降低了公司价值。

二、上市公司增发原因分析

1.增发新股的融资能力较高于首发新股及配股

从筹资能力来看，上市公司通过增发新股所筹资的资金量要远远大于配股，平均来看，一家公司通过增发筹资金额为配股筹资金额的2－3.5倍。从1998到2001年的情况来看，平均一家公司通过增发筹资的金额也要大于新股，1999年和2000年，单只股票增发筹资额比新股筹资额要高50％以上。2001年单只股票增发新股筹资额与首发新股筹资额基本接近，2002年由于招商银行发行规模较大，单只股票增发新股筹资额要低于首发新股，若不计招商银行，单只股票增发筹资额要大于首发。并且，相对首发新股的工作程序和工作量来说，增发新股要简单得多。

2.股权融资成本低于债务融资

通过股权融资无需偿还本金，且分红派息也无明确要求，因此对上市公司经营压力小。若仅以每股收益作为上市公司回报股东的成本，可对我国上市公司的股权融资成本作一粗略估算，2002年上市公司年报业绩为0.136元，而市场平均股价约为10元，回报率为1.3％，该成本要远远低于银行贷款利率，也就是说股权融资要大大低于信贷融资。另一方面，由于我国上市公司的治理结构不规范，上市公司管理层更重视公司的短期利益，对长期利益则不太关心，贷款融资要增加公司的短期经营压力，而股权融资则无此影响，因此公司管理层也更热衷于股权融资。

3.对增发新股募集资金使用的约束和监督较少

上市公司通过增发所筹资金的使用主要由股东大会来决定，而股东大会则主要由大股东控制，同时股东大会也很难对上市公司资金使用情况进行有效监督。因此，上市公司变更资金用途十分容易，这种灵活性也进一步增强了上市公司增发筹资的动力。

4.增发新股有利于提高股东权益

配股是由老股东认购，因此大股东放弃认购往往会降低投资者对公司的信心。增发新股一般都由流通股东认购，由于增发价格一般为公司每股净资产值的若干倍，因此通过增发新股可大幅提高公司的每股净资产，由此使得大股东不用掏钱就能使所持股份的含金量大幅提高，大股东控制资源的能力也大幅提高。而目前市场上流通股东的价值大多以市场股价来体现，而非流通股东的价值一般以净资产为基础。因此，通过增发新股可大幅提高非流通股东的价值，这要远比通过经营提升股东价值来得容易得多。

5.增发新股促进了上市公司的资产重组行为

上市公司壳资源的价值在于其融资能力，由于上市公司成功进行资产重组后很快就能通过增发融资，壳资源的价值也得到提升。一些有实力的企业通过对上市公司进行资产重组，然后再通过增发筹集资金，即可对其所付出的重组成本进行补偿。当然其中也有一些公司重组是假，真实目的是为了圈钱。

三、增发对公司价值的影响分析

1.增发对公司市场价值的影响分析

　　用1998－2005年间124家增发公司的在增发前三年(包括增发前1年、前2年、前3年)、增发当年、增发后三年(包括增发后1年、后2年、后3年)连续七年中的每股成交量加权平均价格(已扣除除权影响因素)来表示公司每股市场价值，考察增发规模对公司每股市场价值间的影响。

1998－2005年间，本文对每家增发公司在增发前三年(包括增发前1年、前2年、前3年)、增发当年、增发后三年(包括增发后1年、后2年、后3年)的每股市场价值（每股平均价格）进行了分析(已扣除除权影响因素)，发现124家增发公司在增发前3年每股市场价值（每股平均价格）为14.08元，随后一直提升，直到增发前1年达到了最高点，每股市场价值（每股平均价格）为14.95元，从增发当年开始一直下降，到增发后3年时已降到7.25元，每股价格比最高时下降了一半，并呈现继续下降的趋势。　

通过对增发公司每股市场价值的变化研究发现，上市公司增发后，在124家增发公司中：有103家明显下降，占到83.1%；有21家略有上升，只占16.9%。

增发公司增发前三年平均每股市场价值（每股平均价格）为14.51元，在增发后三年平均每股市场价值（每股平均价格）为8.90元，增发后，增发公司在增发前后三年平均每股市场价值（每股平均价格）下降了5.61元，下降显著。

2.增发对公司账面价值的影响分析

　　用1998－2005年间124家增发公司的每股净资产来表示公司每股账面价值，考察增发规模对公司每股帐面价值间的影响。

1998－2005年间，有124家公司进行了股票增发，本文对每家增发公司在增发前三年(包括增发前1年、前2年、前3年)、增发当年、增发后三年(包括增发后1年、后2年、后3年)的每股账面价值（每股净资产）进行了统计分析，发现124家增发公司在增发前3年每股账面价值为1.52元，随后一直提升，直到增发当年达到了最高点，每股账面价值为2.11元，在增发后1年开始就下降，到增发后3年时已降到每股账面价值仅有1.05元，并呈现继续下降的趋势。

通过对增发公司每股账面价值的变化研究发现，上市公司增发后，在124家增发公司中：有31家明显下降，占到25%；有93家略有上升，占到75%。　

增发公司增发前三年平均每股账面价值为1.60元，在增发后三年平均每股账面价值为1.75元，增发后增发公司的增发前后三年平均每股账面价值上升了0.16元。

3.增发对公司内在价值的影响分析
　　对1998－2005年间124家增发公司在增发前后的公司每股内在价值进行了评估，考察增发规模对公司每股内在价值的影响。
（1）计算WACC
为计算WACC，要估计公司的负债权重（WD）和权益权重（WE）：
负债D
负债权重WD =
         　　　 　负债D　＋　权益E
本文用资产负债率代替负债权重WD。

权益E
权益权重WE =
         　　　 　负债D　＋　权益E
本文用(1－资产负债率)代替权益权重WE。
本文中的负债资本成本KD使用我国历年3－5年中长期贷款利率来估计。
本文采用CAPM模型估算权益成本，即：权益资本成本KE＝Rf + ßi (E(Rm) - Rf )。Rf 指无风险利率；ßi 指股票i的市场风险系数，反映股权收益率对市场收益率的敏感性；E(Rm) - Rf 指市场风险溢价（MRP）。无风险利率Rf使用我国历年10年期国债利率来估计。根据朱武祥、蒋殿春、张新在《中国公司金融学》（2005）中的《中国企业资本成本的估计》一章的研究，市场风险溢价E(Rm) - Rf使用6%为估计（P43）。使用6%作为市场风险溢价E(Rm) - Rf的估计。股票i的市场风险系数ßi反映其股权收益率对市场收益率的敏感性，通过查询天和财经网获得。
本文所得税T取用我国商业企业通常的所得税率33%。
加权平均资本成本WACC＝负债权重WD＊负债资本成本KD＊（1－所得税T）＋权益权重WE ＊权益资本成本KE ，即：WACC＝KD（1－T）WD＋WEKE 。
（2）内在价值估算模型
公司价值V＝现有资产价值＋增长价值
　　　　　　 N　　　　　　　    R－WACC
＝　　　　　 ＋ KNT
　　　　　　　 WACC　　　　　　WACC（1＋WACC）
式中：N＝第一预测期税后净利润
WACC＝加权平均资本成本
R＝预期投入资本收益率
K＝投资率，为增长而对公司的投入资本占N的百分比
T＝公司将继续投资以获取预期投入资本收益率的预期年数
在本文中，为了方便数据收集和问题研究，针对我国现行财务制度和会计科目设置，对上述公式中变量的估计取值如下：
V＝公司每股内在价值
WACC＝加权平均资本成本，用本节中前面计算的WACC直接输入
N＝增发前后三年平均每股收益
R＝增发前后三年平均总资产收益率
K＝增发前后三年平均每股收益中扣除分红外留存在公司的利润所占百分比
T＝增发前后均取10年的预期收益年数（一般的预测期为5-10 年，为方便估计取用10年）

（3）增发对内在价值影响的实证分析
1998－2005年间，本文对增发的124家公司进行了内在价值评估，并对每家增发公司在增发前后每股内在价值进行了统计分析，发现124家增发公司在增发前每股账面价值为5.26元，增发后下降为1.99元，平均每股内在价值下降了3.27元，下降显著，并呈现继续下降的趋势。
通过对增发公司每股内在价值的变化研究发现，上市公司增发后，在124家增发公司中：有90家明显下降，占到73%；有34家略有上升，只占27%。

图3-5 增发公司历年增发前后每股内在价值对比
1998－2005年间，本文对每年增发公司在增发前后每年的每股内在价值（IV）进行了统计分析，发现除1998和2005年外，其余每年增发后平均每股内在价值均下降，下降幅度较大的是2001年和2004年。

 四、结论及建议

1.结论

通过对我国1998－2005年间增发A、B股的124家公司在增发前后连续七年的实证研究分析，探讨了公司增发对公司市场价值、账面价值和内在价值在增发前三年、增发当年、增发后三年连续七年的变动影响，发现增发后公司每股账面价值（每股净资产）、每股市场价值(每股加权平均市场价格)、每股内在价值均表现为下降趋势，且下降显著，这表明股票增发后公司价值下降了，从而破解了人们长期疑惑的上市公司股票增发之迷。

2.建议

如何规范增发行为和严格增发市场管理，有效提升增发公司价值，责任在于三方：一方是证券行业管理层；一方在于资本市场；另一方是增发公司。

对于证券行业管理层：加强增发监管；提高增发标准。

对于资本市场：加快制度建设，提高市场效率；建设多层次资本市场；发展多样化的金融产品。

对于增发公司：合理处理增发风险；使增发合理合法化。

作者简介：

本文作者杨定银系国电南自(上市公司600268)资产管理部副主任，高级经济师，注册企业法律顾问，**党员，南京大学硕士，首届中国MBA华东联盟主席，第八届南京大学MBA联合会主席，2006年度中国MBA新锐人物。

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