在表面显得顺风顺水、波澜不惊的分众收购好耶案背后，掩藏的是精巧的利益安排。

2007年2月28日晚，上海的天空下起了春节以来的第一场雨。

1天后的早晨，还是在上海，分众以2.25亿美元~3亿美元的价格收购好耶的消息就像这场春雨中的一声春雷传向华夏四方。

水到渠成

“朱海龙和我认识的时候，他还没有加入好耶；我投资好耶的时候，分众还没有成立。”2007年3月1日，分众整合好耶新闻发布会现场，江南春试图用这番开场白来诠释分众和好耶之间的渊源。

事实上，分众和好耶曾经是上海市江苏路某一座办公楼上的隔壁邻居；不但朱海龙时不时便跑去找江南春蹭饭吃，而且好耶会议室不够用的时候还经常去蹭分众的会议室开会。

2004年8月，分众与好耶还曾经计划以换股的方式进行合并；朱海龙甚至为此还担任过3个月没有公开宣布也没有印名片的分众CEO。IDGVC合伙人章苏阳表示，当时朱海龙没能转正的原因在于，“一是正和聚众处在竞争胶着状态的分众期望能够尽快上市；二是负责操作分众上市事宜的高盛、瑞士信贷等投行不希望分众在上市之前做太大的动作。”

2005年7月13日，分众传媒成功登陆纳斯达克，融资1.717亿美元，创下了纳斯达克中国概念股IPO融资额之最。同年年底，在中国互联网广告监测软件、互联网广告代理、按效果付费网站联盟等三个领域都位居第一的好耶也开始积极准备登陆纳斯达克。

但是两个月前，身为好耶天使投资人的江南春在了解到有国际广告巨头想出高价收购好耶的消息后，随即向分众董事会提出了收购好耶的建议，并很快就获得了同意。

经过1个多月的努力，2月22日晚上，分众董事会最终批准了分众收购好耶的方案。

Earn-Out结构

江南春本来打算尽可能用现金来收购好耶，好耶的股东们则希望拿到手的都是分众的股票。经过一番讨价还价，双方很快就在两者之间找到了平衡点：分众采用现金+股票的方式收购好耶100%的股份。这项交易预计将于2007年3月底之前完成。

根据分众和好耶之间达成的协议，分众收购好耶的代价是7000万美元现金和价值1.55亿美元的分众传媒股票。此外，如果好耶在2007年4月1日至2008年3月31日期间实现了特定的收益目标，分众还将根据“线性条件额外支付”相应价值的分众传媒股票给好耶股东。好耶股东因此“额外”最多将可能收获价值7500万美元的分众传媒股票。

分众传媒为收购好耶而支付的股票均为新发行股票。分众传媒向美国证监会提交的文件显示，其每股美国存托凭证代表10股分众传媒普通股股票。江南春则透露，此次交易过程中分众传媒新发行的股票价格是根据交易前30个交易日分众传媒每股ADS平均交易价格77.62美元计算确定的。

截至2006年12月31日，分众传媒累计发行了5400万股美国存托凭证。按照每股美国存托凭证77.62美元计算，分众传媒为收购好耶需要新发行199.69万股美国存托凭证，占发行完成后分众总股本的3.566%；如果1年后好耶完全或者超额实现了双方约定的收益目标，届时，分众还将向好耶股东“额外”支付96.625万股美国存托凭证。两次新发行的美国存托凭证合计占发行完成后分众总股本的5.2%。

显然，这是分众传媒采用典型的Earn-Out方式进行的又一次收购行动。Earn-Out是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致，将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。

网络泡沫破灭之后，Earn-Out方式在TMT领域比较常见。但是近年来，Earn-Out方式在美国企业并购过程中应用的频率正呈现出下降的趋势。

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