在长达三年的刑事诉讼中，涉及苏州大方上市的各方均对对方作了大量指控，但由于缺乏确凿证据，对任一方的武断性判断均是不恰当的。在谁是谁非已难以考证的背景下，《新财富》把信息重新组合呈现，无疑可为后来者提供警示和参考。本人基于《新财富》的信息，对事件中的种种疑点进行推演，发现其根源在于参与方都贪婪、自以为是、愚昧、方案草率和无视市场规则，这些因素的交集导致了多输的局面。当然，笔者的分析仅是基于现有信息的合理推测，不代表对事实真相的陈述。

　　李荣生被骗了吗？

　　事件中，李荣生先生声称在香港买壳过程中“被骗、毫不知情”，难以令人信服。

　　在双方闹翻前，李荣生作为大股东曾签署了无数交易文件。上市公司公告的有关信息披露一般非常详细，没有李先生配合是做不到的。相关文件体现了大方曾经深度配合，而李先生却声称对许多东西毫不知情。这位经验丰富、在中国商场游刃有余的成功企业家，一方面在全面地提供资料配合整个交易，另一方面对涉及切身利益的最终持股权比例毫不知情，如此低级的错误出现在李先生身上，更合理的解释是内幕当中还有不可告人的内幕。

　　比如，按李荣生的说法，汪晓峰控制的中股投（BVI）对郑州大方的跨境收购，原本目的只是由汪晓峰代垫资金，完成股权跨境转移之后再把郑州大方的股权归还给李荣生，但由于汪晓峰表示香港不能代持股权，双方仅达成口头约定，从而导致后来的纠纷。事实上，香港承认通过信托协议代持股权，但若李先生果真与汪晓峰和余秋池签订信托协议，在香港的汪已构成对港交所和公众的欺诈，汪不会与李签订代持协议。这份协议如果签了，李也同样是利用误导性文件，在外资收购过程中欺骗国家有关部门，其情节和性质同样可大可小。况且如果汪晓峰与李荣生仅仅是代持关系，为何收购后对郑州大方增资。问题可能并不是香港不承认信托代持，而是这份信托代持协议不能签订或者签了也不能拿出来。

　　买壳费用中有无猫腻？

　　在香港，上市公司董事会的控制权（俗称“壳”）本身就是保值商品，许多买家会为此支付惊人溢价（详见本刊2010年1月文章《香港买壳攻略》）。该交易发生的2009年，美国次贷风暴仍在进行，当时在香港购买一家零资产的上市公司100%股权，价格在1.8－2.4亿港元之间，如今时隔两年半，其价格已上涨到3－3.5亿港元，近期完成的几宗地产上市公司买壳交易中，壳价估值均在3.2亿港元左右，目前已发生的涉及全面收购的买壳交易最低动用资金为6亿港元（含全面收购需要预留的现金）。

　　壳价是一种估值溢价概念，要理解这一概念，首先要理解什么叫“正负零”对价。所谓“正负零”对价，是假设上市公司在净资产为零的状态下，买家向上市公司原股东购买壳公司100%股权所需要支付的代价。但真正零资产的上市公司和100%股权并不存在，因此，在买壳过程中，买家除了按实际购买的上市公司股权比例支付对价外，还要支付壳公司净资产或可套现资产100%（不是按相应的股权比例）的价值，或者买家自己花费代价把壳中资产赎回且无条件地交还给原大股东。当然，如果大股东持有上市公司的股份比例较低，原股东也会要求买家至少支付1亿港元作为获得董事会控制权的溢价。

　　手上没钱的大方要买壳，本来是痴人说梦，对资本市场缺乏理解的李先生认为自己的企业值钱，可以利用汪的资金完成梦想。这令汪和余看到再次施展“乾坤大挪移”来一次空手套白狼的赚钱机会。从保兴发展在交易前两年的二级市场表现和经营模式来看，这明显是一个经过资本玩家处理准备用来出售赚钱的壳，其主要特征是股权分散，没有从事要求长期固定投入的实业，主要业务是可以按意愿收放自如的矿石贸易和放贷，大股东在交易前只持有22.88%股份，而其他股东因持股比例不高于5%而长期隐形。

　　一般而言，收购少于30%的持股比例，可以避免资产注入时触动反收购条款，且收购方因无需提出全面收购要约，可以大幅度降低买壳交易要求动用的代价和资金规模。因一旦涉及全面收购，动用资金一般在6亿港元以上，而且要先拿出来。在大方借壳时，保兴发展有3亿港元现金，以当时行情，直接收购大股东的壳，按行规需要付出大约4亿港元，其计算方式为：1亿港元（大股东的友好人士可能在外部仍然持有不少股份）+ 3亿港元壳中现金＝4亿港元。汪晓峰关于壳价是4亿元的说法是合理的，当然，保兴发展原股东从中会获得不错的收益。

　　交易中的乾坤

　　整桩借壳交易中，汪晓峰手上没钱也没资产，要空手套白狼，首先要像许多国有企业老总做MBO一样，借助大方的资产置换上市公司本身及其配股募集的资金，并把其中的4亿港元支付给大股东，剩下的就是还自己贷给郑州大方的收购款和注资款。

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