汇率、利率与通胀率是三个紧密关联的问题，也是当前中国宏观经济形势中的焦点，对这三个问题的判断及政策，直接关系到2005年中国经济是否能平稳发展。

　　一、怎样看通胀率

　　2003年以来出现的通胀势头主要是两个原因，一个是由于农产品供应短缺所导致的食品价格上涨，另一个是资源类产品进口价格上涨。由于去年以来国家的“扶农”政策成效显著，也由于风调雨顺，粮食和主要农产品的供应情况目前已大为改善，所以从去年夏粮上市以来粮价就开始走低，带动了CPI指数总体走低，到今年4月份，居民消费物价指数的上涨幅度只有1.8%，其中食品价格的同比上涨幅度为3.1%，而粮价为同比下跌1.7%，对比去年4月食品价格上涨10.2%，粮价上涨33.9%，显然是粮价下跌带动了总体物价水平的走低。

　　从今年的农业生产形势看，由于政府的扶农力度没有降低，农民的生产积极性仍然很高，冬、春播粮食面积比去年增加了1500万亩，因此今年粮食产量在去年丰收的基础上继续增加是有保障的。此外，去年是世界性的粮食丰产，引起国际粮价下跌，今年4月末国际粮食期货价格已比年初下跌了5.2%，所以虽然中国去年的粮食净进口量很大，今年仍然会维持净进口，也不会因此而推动国内的粮价上涨。

　　由于今年初中国与世界铁矿主要供应商达成了提价71.5%的协议，国际油价在年初以来也再度攀升，所以目前许多人担心中国是否会出现“输入型”通胀。根据有关方面测算，铁矿石进口价上涨，会给中国钢铁工业造成200多亿元的成本负担，如果油价每桶上涨10美元，对今年进口1.5亿吨原油来说，也会有约800亿元的进口涨价负担，铁矿和原油合计，对中国进口造成的损失在1000亿元左右。但是，如果中国今年的GDP可以增长9%，新增GDP将超过2万亿元人民币，因此进口涨价的因素只占0.5%，所以进口产品涨价对国内物价虽有影响，可是并不大，更不会形成“输入型”通胀。进入5月份，国际市场原油、铜、铝等资源产品都出现了下跌行情，对比3、4月份出现的价格高点都下跌了5～16%，所以从全年看，是否会出现进口资源类产品价格的大幅度上涨还应观察。

　　由于国内的居民收入差距正在拉大，而近年来不断高涨的投资正在陆续形成产出，真正需要担心的是国内是否会再度出现通货紧缩，而4月份只有1.8%的CPI指数，似乎已经发出了信号。

　　二、怎样看利率

　　目前许多人主张继续提高利率，理由主要是基于3点，一是为了控制物价，二是为了控制投资，三是为了控制房地产泡沫。

　　从前面对物价的分析看，今年CPI的涨幅可能只在3%上下，因此用提高利率来抑制物价的理由是站不住的。

　　投资增速目前虽然还在20%以上，但应注意，导致投资增长的动因已经发生了变化。由于去年以来的宏观调控严格限制了土地的投放，已经成功地限制了新上项目的增长，因此去年一季度新上项目个数的增长和新上项目投资额的增长分别高达31%和67%，但是今年一季度已经分别下降到1.7%和1.5%，所以目前投资额的高增长已经不是新上项目带动的，而是存量项目带动的。由于本轮投资周期所上的项目，大部分是重工业项目，而重工业项目的平均建设周期在5年左右，所以始于2003年的投资高潮应该持续到2007年才会结束，这就决定了今后3年中即使新上项目不多，也会出现比较高的投资增长率。另一方面，今年一季度水泥产量只增长了1.2%，增长率同比下降了20个百分点以上，许多人认为在投资持续高增长的时候出现这种情况很奇怪，其实这正印证了目前的投资增长是存留投资为主的情况，因为自2003年以来开工的大批项目，目前已经越过了土建阶段，开始进入到设备的定制与安装，所以投资需求的内容，开始从对钢筋、水泥等建筑材料的需求，转向对机器设备的需求，由此导致了水泥产量下降，所以今年一季度新增项目只增长1.7%和水泥只增长1.2%，应该反映的是同一个投资内容变化趋势。

　　如果目前的投资热潮持续不退是由存量投资项目造成的，用加息来抑制投资增长就无效。加息只对抑制新上项目有效，而对存量投资项目是无效的，因为对于投资人来说，废弃已经发生大量建设费用的项目，其损失远比加息所形成的财务负担要大得多。

　　中国是否存在房地产泡沫？泡沫程度有多大，实际上目前也有许多不同意见。近些年全国房地产价格的增幅都在10%以上，去年更高达12.7%，如果把这个涨幅视为房地产泡沫，则用利率手段来抑制效果也会极为有限，因为即使把基本利率从目前的2%提高到3%，贷款利率提高到7%甚至更高，对于10%以上的价格涨幅来说，进行房地产投机人还是有盈利空间。世界各国的实践证明，对于已经出现的资产泡沫而言，利率手段的效果是不明显的。

　　如果加息不可能达到预期的宏观调控效果，则更要考虑加息所带来的负面影响，这就是对外资流入的刺激作用。去年中国外汇储备增加超过2000亿美元，其中只有不到一半可以用正常增加途径来解释，今年一季度外汇储备又增加了近500亿美元，仍有40%左右是从不明渠道流入，说明在美联储8次加息，美元利率已经高出人民币利率1个百分点后，投机人民币升值的国际“热钱”流入势头仍没有显著减退。国际“热钱”流入是目前导致中国央行货币投放的最主要原因，而加息会对国际“热钱”流入形成新的刺激，迫使中国央行继续投放更多的货币，如此，加息本来是为了抑制货币需求，结果却导致了增加货币供给，是得不偿失的。

　　所以对利率问题的分析结论是，最好继续保持稳定。

　　三、怎样看汇率

　　目前美国国会有一股势力，压迫美国政府要求人民币升值，国内也有许多人从中国有大量贸易、资本项顺差的现状，和减轻“热钱”流入及资源类进口产品涨价压力出发，建议人民币尽快升值。

　　首先应该看到，中美之间存在的巨大贸易逆差，是中美之间存在巨大生产要素价格差距的结果，由于这个差距导致同样产品在中国和美国生产，可以产生十倍乃至数十倍的价格差距，即便人民币升值，极而言之也不会超过一倍，就是对美元的比价从目前的8.27：1升到4：1，但对于十倍以上的产品价格差距来说，还是没可能解决两国间的贸易平衡问题，所以在美国学界和政府内部，都有强大的反对人民币升值的声音。实际上，美国企业对人民币汇率问题也不是意见一致，对已经把产业转移到中国的制造商，和在中国进行大量采购的贸易商来说，他们在人民币与美元稳定的汇率关系中已经获得了大量好处，因此是反对人民币升值的，真正对人民币升值有强烈要求的，是没有能力向海外转移产业的那些中小制造商，和由于美国产业外移导致就业机会损失的产业工人代表，如美国的各类工会组织。国会议员需要拉选票，而中小企业和普通劳动者是最大的选民群体，在美国议会中出现代表他们利益的声音本没有什么奇怪。问题是美国大跨国公司在稳定的人民币汇率中已经取得了巨大利益，他们当然不会公开宣传自己的既得利益，并以此作为反对人民币升值的理由，因为犯不着去得罪美国人民，所谓“闷声发大财”。但是他们是美国最大的财富集团，有着很强的“院外”活动能力，自会在下面做工作组织人民币升值，所以中美之间的汇率官司会朝什么方向变化，还很难说。

　　日中贸易去年已转为日方顺差，所以目前从日本方面已经听不到压迫人民币升值的声音。欧元启动后，欧洲贸易更多的是在欧洲内部展开，目前内部贸易率已经超过八成。在欧盟对华贸易中，虽然是中方顺差，但在欧盟贸易中毕竟所占比重不大，因此在这次要求人民币升值的呼声中，也几乎听不到来自欧盟的声音。

　　有人说，可以改变人民币的管理机制，例如可以让人民币在一个设定的范围内浮动，这样就可消除国际“热钱”导致人民币的持续冲击。现代经济学讲究“合理预期”，如果人民币升值5%，人家就会预期你还会升值15%，如果继续升值15%，人家还会预期你预期40%，等等，总之国际上会认为中国已经顶不住要求人民币升值的压力，只要压力足够，就会把人民币在升值通道上不断往前推。如此，人民币小幅调整的结果是带来更多的“热钱”冲击，不是我们设定一个浮动空间就可以顶得住的。

　　此外，亚洲国家的货币除了定制住美元，实际上也在某种程度上在盯人民币。以东盟国家和中国的前十位出口产品比较，只有3个是不同的，其他都一样，就是存在着竞争关系。如此，人民币如果对美元不升值，东盟各国货币就都不敢升值，因为升值就意味着要丢失市场，这个分析用于货币盯住美元的日、港、韩、台等经济体也是一样，所以人民币对美元的稳定，就保住了亚洲国家货币对美元在总体上的稳定。目前美元在“双赤字”打击下已经极度不稳定，如果人民币升值带动亚洲国家货币一片升值，美元崩溃的日子就不远了。而美国经济出现大问题，全世界都会跟着倒霉，包括中国。所以前些天我写文章说“稳定的人民币汇率是保持世界经济稳定的重要机制”。

　　对中国自身来说，如果人民币升值，则肯定会打击中国的出口，据国内有关方面专家分析，如果人民币升值5%，今年中国的出口增长率就会掉到10%以下，如果升值15%，就会出现出口负增长。最近美国华尔街日报的一篇文章也说，如果人民币升值15%，在中国就有可能出现25%的“通缩”。

　　中国目前经济的高增长主要是靠投资和出口两大需求带动，但当投资高峰过去后，大量项目形成产出能力，就需要从主要是投资需求带动经济增长，转向主要有消费需求带动增长，否则就会出现生产过剩危机。然而中国目前在收入分配方面，居民间的收入差距正在急剧拉大，据有关研究估算，“吉尼”系数已高达0.47，已远高于一般市场经济国家水平，而解决收入分配差距需要做大量工作，并非短期内可以见效，因此通过增加出口来缓解国内的生产过剩和通货紧缩，就成为未来3年内保持中国经济继续平稳增长的重要条件之一。从这个意义上可以说，不解决国内收入分配问题，就不具备解决人民币汇率问题的条件。

　　汇率、利率都不能动，带来的问题就是中国的外汇储备还会继续大幅度增长，央行也还得继续大量投放基础货币。近年来央行为了对冲收购外汇所投放的货币，每年都得投放7、8千亿元的央行票据，成本是要付出3%左右的利息。央行把美元储备资产投放到美国资本市场，以美国5年期以内的国债利率水平看，可获得3.5%的利息回报，加央行的操作成本，增加中国外汇储备的成本基本上可以打平。但外汇储备迟早是要用的，而由于美国物质产业的衰退，中国所积累的庞大美元储备已不可能从美国买到所需要的产品，必须从其他国家进口，因此尽管目前中国继续增加美元储备还不会造成财产损失，但是如果将来在用的时候，其他国家货币已经对美元升值，中国还是会遭受外汇储备资产的损失，所以最好的办法是趁美元还基本稳定的时候，及早使用美元储备扩大进口。中国在目前以及今后的长期经济增长中，所面对一个巨大障碍是资源短期，国内资源供给不足就只能依靠进口，因此应当及早为未来的经济发展准备好资源保障。从这一点说，庞大的外汇储备积累给中国在世界上收购资源股权提供了极好条件。实际上，仅靠动用几千亿美元外汇储备可能还不够，还应该把国内企业更多的推到香港和其他海外资本市场上市，然后用出售企业股权所获得的资金收购海外资源股权，如果中国在目前阶段能收购到一万亿美元以上的资源股权，就可保中国今后几十年的和平发展。

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